Fondamentali del mercato del gas

L’ipotesi di efficienza del mercato (EMH: efficient-market hypothesis) è uno dei pilastri dell’economia finanziaria¹. Nella sua forma forte, essa sostiene che i prezzi dei mercati finanziari riflettono sia le informazioni pubbliche che le informazioni private degli agenti. Se questa ipotesi è verificata, allora

è possibile estrarre dalla dinamica di un prezzo finanziario, o di un gruppo di prezzi finanziari tra loro interrelati, l'evoluzione dei fondamentali che hanno condizionato quel mercato.

Questo articolo è focalizzato sulla dinamica del prezzo del gas naturale in Europa. Questo può essere utile per due finalità. La prima è una finalità previsiva: capire l'evoluzione passata dei fondamentali del prezzo del gas può aiutare a disegnare la loro probabile evoluzione nel futuro. La seconda ha una finalità di policy: nell'ipotesi dell'introduzione di un tetto al prezzo del gas, l'individuazione di quali sono stati i fattori che hanno portato il mercato a superare questo tetto può fornire indicazioni sul grado di inefficienza e distorsione del mercato che potrebbero derivare dalla sua introduzione.

La storia recente del prezzo del gas può essere scomposta in 4 fasi:

1. ripresa del ciclo di industriale mondiale tra l'estate del 2020 e la primavera 2021;
2. dall'estate 2021 al 7 dicembre 2021;
3. dal dicembre 2021 all'invasione russa dell'Ucraina;
4. dall'inizio del conflitto ad oggi.

Ripresa del ciclo industriale mondiale: domanda di gas in forte crescita

In questa prima fase il prezzo del gas è aumentato per effetto della ripresa della domanda, a cui l'offerta non si è subito allineata. Questo risulta evidente se si confronta il prezzo del gas al TTF europeo con il prezzo del gas in Asia, misurato dal future ad un mese del prezzo del gas liquefatto rilevato da Platts sul mercato coreano e giapponese.

Prezzi finanziari del gas da ottobre 2019 a luglio 2021

Nella prima parte della ripresa, i due prezzi del gas sono risultati molto allineati e sono aumentati ad un ritmo simile, fino ad ottobre. Successivamente il prezzo in Asia ha registrato una vera e propria accelerazione, segnalando la maggiore intensità della ripresa in atto in Asia. Nella primavera del 2021 i due prezzi sono tornati ad allinearsi, proseguendo nella loro crescita sostenuta da una domanda sempre maggiore. La dinamica di questi prezzi riflette:

1. la forte relazione esistente tra i due mercati, dovuta agli acquisti fatti dall'Europa sul mercato del gas liquefatto;
2. l'aumento dei prezzi determinato da una crescita della domanda maggiore di quella dell'offerta.

Dall'estate al 7 dicembre 2021: basse riserve di gas

Questa è la fase in cui la domanda sul mercato europeo è risultata particolarmente forte perchè alle richieste per consumi si è sommata una domanda per ricostituzione delle riserve. Queste, infatti, sono risultate alla fine dell'estate 2021 ad un livello molto basso, mai prima sperimentato, che ha spinto le imprese di distribuzione ad aumentare i loro acquisti.

Prezzi finanziari del gas della seconda parte del 2021

La pressione della maggior domanda di breve periodo risulta evidente se si confronta il prezzo spot, in forte crescita, con i prezzi dei future a 6, 12, 18 mesi, risultati, nel periodo considerato, relativamente stabili. Nel corso dell'estate 2021 i prezzi del gas al TTF olandese sono tornati ad aumentare; ma mentre l'aumento per i contratti con scadenza a 6 mesi ed oltre è risultato modesto, l'aumento per i prezzi spot è stato dirompente. Successivamente, ad ottobre 2021, quando è iniziata la fase invernale e sono stati accesi gli impianti di riscaldamento, le riserve in Europa sono risultate inferiori al 40% dei consumi medi annui, a fronte di un livello del 50% considerato ottimale. In questa situazione il prezzo spot ha superato il livello dei 100 euro per Mwh, con uno scarto di oltre 50 euro verso i contratti per consegne oltre marzo 2022.

E' evidente che fino al 7 dicembre 2021 il mercato non ha espresso nessuna preoccupazione per il medio-lungo periodo. L'unica tensione, in questa fase, ha riguardato i prezzi spot.

Le anomalie di dicembre 2021: avvisaglie del futuro conflitto.

Il 7 dicembre 2021 il mercato del gas al TTF inizia a segnalare l'emergere di un nuovo fatto, come risulta dal grafico qui riportato.

Prezzi finanziari del gas nei mesi precedenti all'invasione russa dell'Ucraina

Tra il 6 e l'8 dicembre, in due soli giorni, i contratti a 6 e 12 mesi hanno registrato un aumento rispettivamente del 30% e del 29%, superando di gran lunga l'aumento del 12% registrato dal prezzo spot. All'opposto, negli stessi due giorni il contratto a 18 mesi è rimasto sostanzialmente invariato, ad un livello inferiore a 30 euro, non diverso dai prezzi del gas pre-pandemia. Nei giorni successivi tutta la struttura dei prezzi dei contratti fino a 12 mesi ha continuato a crescere

fino ad arrivare al 21 dicembre a registrare i picchi di 180, 129 e 116 euro/Mwh rispettivamente per il prezzo spot, a 6 e 12 mesi.

Interpretazione dei risultati

Tra gli analisti non c'è stato consenso nell'individuare i fondamentali che hanno determinato questi picchi. Alcuni commentatori hanno imputato questa crescita alle minori esportazioni nette di energia elettrica della Francia, dovute a manutenzione di alcune centrali nucleari. Ma questa interpretazione non è soddisfacente per almeno due motivi:

1. il crollo del saldo commerciale di energia elettrica della Francia si era realizzato già a novembre, un mese prima del forte aumento dei prezzi del gas;
2. la maggior crescita dei prezzi dei contratti a 6 e 12 mesi porta a cercare la causa in fattori non di breve periodo, con un orizzonte temporale di almeno un anno.

Il forte effetto, con un impatto specifico in alcuni giorni e la reazione dei prezzi di tutti i contratti fino a 12 mesi, suggerisce l'emergere di altri fattori. E' probabile che all'inizio di dicembre qualche operatore abbia iniziato a capire che dietro alle esercitazioni dell'esercito russo al confine con l'Ucraina, al blocco del Nord Stream 2 e al blocco delle forniture russe di gas alla Germania attraverso il gasdotto Yamal si nascondessero problemi di natura geopolitica che avrebbero potuto portare a tensioni fra UE e Russia rendendo, quanto meno, difficili le importazioni UE di gas dalla Russia.
Altro segnale in questa direzione è la crescita significativa in questa fase anche del prezzo del contratto a 18 mesi, passato dai 28 euro di dicembre 2021 ai 39 euro dei giorni precedenti l'invasione russa.

L'invasione russa: la durata prevista del conflitto guida la struttura dei prezzi

All'alba del 24 febbraio 2022, i carri armati russi sono entrati in Ucraina, per un'"operazione militare speciale" che avrebbe dovuto concludersi in pochi giorni con la destituzione del governo Zelensky e la sua sostituzione con un governo filo russo. I trader al TTF sono apparsi credere ad un veloce esito del conflitto, tanto che il prezzo del gas ha avuto un sussulto il 24, ma poi è ritornato sotto a 100 euro già il giorno successivo.
La capacità di organizzare una resistenza da parte dell'Ucraina ha modificato ben presto questo scenario, portando ad aumenti dei prezzi spot e a 6 mesi che sembravano inarrestabili.

Prezzi finanziari del gas dall'invasione russa dell'Ucraina

Il 7 marzo 2022 i prezzi del gas, spot e a 6 mesi, hanno raggiunto lo strabiliante livello di 217 e 179 euro/Mwh, per poi ridiscendere nei giorni successivi, mantenendosi, tuttavia, entrambi sopra i 100 euro.

L'analisi dei prezzi per scadenza del contratto segnala alcuni cambiamenti significativi sulla durata attesa del conflitto:

• all'inizio delle ostilità gli operatori al TTF hanno mediamente ritenuto che il conflitto potesse durare un anno e più, ma meno di 18 mesi;
• ad aprile, la durata attesa del conflitto si è ridotta a meno di un anno, dopo che l'esercito russo è stato costretto a ritirarsi dalla regione di Kiev e il governo russo ha modificato i propri obiettivi, riducendoli alla conquista del Donbass e della regione di Odessa.

Un nuovo cambiamento è, infine, avvenuto nel corso di maggio, segnalato chiaramente dai prezzi: quelli entro i 6 mesi sono passati da una situazione di backwardation (quando i prezzi per scadenze future sono più bassi rispetto ai prezzi spot) ad una di contango (quando i prezzi per le scadenze future sono più alti dei prezzi spot). La ragione risulta chiara se si considera anche il grafico che segue in cui sono messi a confronto il prezzo del gas europeo al TTF con il prezzo del gas negli Stati Uniti al Henry Hub.

Confronto tra prezzi del gas in Europa e negli USA

E' evidente da questo grafico la diversa dinamica dall'inizio di aprile del prezzo del gas tra le due sponde dell'Atlantico: quello europeo si è ridotto del -22%; quello americano è aumentato del +57%. Questa diversa dinamica è dovuta alle attese di un forte aumento delle esportazioni di gas liquefatto dagli Stati Uniti verso l'Europa. Il 25 marzo, infatti, il presidente Biden ha annunciato un accordo che porterà l'industria statunitense del gas naturale liquefatto (GNL) a fornire 15 miliardi di metri cubi aggiuntivi all'Europa entro la fine del 2022, per poi crescere fino a 50 miliardi di metri cubi, pari a circa un terzo delle importazioni di gas dell'Unione Europea dalla Russia nel 2021.

Conclusioni

Dal punto di vista delle previsioni, questa analisi suggerisce nel prossimo futuro una possibile fase di

progressiva, ma lenta, diminuzione del prezzo del gas in Europa

in relazione alla crescita delle importazioni UE di GNL,

seguita da un rapido dimezzamento dei prezzi

quando si potrà intravvedere una fine sostenibile del conflitto. Questo scenario è però soggetto a molti rischi, tutti nelle direzione di nuove possibili fiammate nei prezzi.
Dal punto di vista delle policy, l'ipotesi dell'introduzione di un tetto al prezzo, ad esempio a 80 euro/Mwh, è del tutto ragionevole, perchè nel passato il mercato ha superato questa soglia solo a causa di eventi eccezionali con effetti probabilmente trascurabili in termini di efficienza del mercato. Allo stesso tempo gli elevati rischi connessi al conflitto suggeriscono di assegnare una probabilità non bassa al

possibile ritorno di nuove fiammate dei prezzi,

rendendo il tetto una "assicurazione" opportuna.