Situazioni di backwardation: una fonte di informazione

Nell'articolo Relazione tra prezzi fisici e prezzi finanziari è stato evidenziato come i prezzi finanziari delle materie prime influenzano la dinamica dei corrispondenti prezzi fisici, anticipandone i momenti di svolta. I prezzi finanziari contengono quindi informazioni che possono essere utilizzate per anticipare la possibile evoluzione dei prezzi fisici. Due aspetti in particolare possono essere estratti dai prezzi finanziari: le aspettative degli operatori finanziari sui livelli futuri dei prezzi e le analisi di trend che guidano le strategie di trading, in particolare quelle di trend following. Questo articolo si occupa delle aspettative, mentre le analisi di trend sono rimandate ad un successivo articolo.

Aspettative dei mercati finanziari

Data una commodity, generalmente un mercato finanziario quota il relativo prezzo associato a contratti future per consegne delle materie prime in tempi diversi, lontani n mesi dal momento della stipula del contratto.
Come esempio si riporta di seguito il grafico del prezzo ufficiale ^[1] del rame quotato nel London Metal Exchange (LME), la borsa dei metalli non ferrosi più importante del mondo, per scadenze diverse.

La linea “Bid” rappresenta la curva dei prezzi che gli acquirenti sono disposti a pagare per acquistare il future alle diverse scadenze; la linea “Offer” collega, invece, i prezzi a cui i venditori sono disposti a cedere il loro future. Generalmente, quando si parla di quotazione su di un mercato finanziario, si intende il valore medio tra il prezzo Bid e il prezzo Offer.

Considerando nei diversi giorni la quotazione di un future n mesi avanti, è possibile collegare nel tempo queste quotazioni ed ottenere una serie storica di prezzi "continous". Confrontando la serie continous con la serie del prezzi spot, è possibile ricavare informazioni sulle dinamiche previste dei prezzi futuri.
Nel grafico che segue è riportata la serie continous del rame con consegna a 9 mesi quotato sul Shanghai Futures Exchange confrontato con il prezzo del rame spot quotato sullo stesso mercato.

Nel grafico sono evidenziati in blu i periodi in cui il prezzo future a 9 mesi è superiore al prezzo spot e in giallo i periodi in cui la situazione è opposta, cioè il prezzo future è inferiore al prezzo spot.
Nel primo caso si dice che il mercato è in contango; nel secondo caso il mercato è detto in backwardation.
Le maggiori informazioni si desumono quando il mercato è in backwardation. In questa situazione, infatti, l'informazione estraibile riguarda l'attesa, da parte del venditore, di una futura riduzione del prezzo. Per accettare lo scambio futuro ad un prezzo più basso, il venditore deve avere, infatti, aspettative di una riduzione futura del prezzo, perchè, in caso contrario, non avrebbe convenienza a vendere immediatamente, ma ad aspettare i prezzi spot che si realizzeranno in futuro.
Viceversa, quando il prezzo future è maggiore del prezzo spot (situazione indicata con il termine contango), non è possibile utilizzare questa informazione come aspettativa della dinamica futura dei prezzi, poichè il prezzo spot tende ad essere sempre uguale al prezzo future, al netto dei costi di immagazzinamento e finanziari. Se non vi sono attese di variazioni dei prezzi, il prezzo future, alla data di stipula del contratto, è infatti pari alla somma del prezzo spot più i costi di immagazzinamento e relativi interessi. Se il venditore si aspetta un aumento futuro dei prezzi superiore a quello indicato dal prezzo future, allora ha la convenienza ad aspettare di vendere, perchè potrà avere un guadagno al netto dei costi di immagazzinamento e finanziari. Ma proprio questa rinuncia da parte del venditore a una vendita immediata porterà ad un aumento del prezzo spot e, di conseguenza, del prezzo future, allineandolo ai prezzi attesi dal venditore. Quindi, le attese di aumento superiori ai costi di magazzino e finanziari si tradurranno immediatamente in un aumento sia del prezzo spot che del prezzo future, impedendo di leggere la differenza tra future e spot come segnale di attese future di aumenti di prezzo.
Quando si raggiunge il periodo di consegna, il prezzo future è uguale, o molto vicino, al prezzo spot. In caso contrario si possono effettuare delle operazioni di arbitraggio, ovvero delle operazioni che assicurano un profitto privo di rischio^[2].

Situazioni di backwardation

Le situazioni di backwardation più classiche riguardano il mercato dei beni agricoli, in cui il prezzo spot può essere alto a causa di una momentanea scarsità del prodotto all’interno del mercato. Viceversa, il prezzo future può essere basso perché sconta che la futura raccolta risolverà il problema di reperibilità del bene.
Si riporta in seguito un esempio mostrando l’andamento del prezzo spot e del prezzo future del mais.

In questo caso il prezzo spot di luglio 2022 era molto più alto del prezzo future perché è stato un periodo con scarsità di offerta che ha preceduto una raccolta attesa abbondante. Nel mese di agosto, il prezzo spot è tornato a riabbassarsi perché la raccolta di mais è riuscita a soddisfare la domanda.
Un caso molto interessante di backwardation ha riguardato anche il mercato del gas, quotato al punto di scambio TTF olandese.
Si riporta di seguito un grafico di tale mercato negli ultimi due anni.

Il prezzo spot ^[3] del gas naturale europeo, dall'ultimo quadrimestre del 2021 e per tutto il periodo del 2022, è stato nettamente superiore al prezzo future. Il prezzo spot ha avuto, infatti, un rally ^[4] causato sia dal rinvio del Nord Stream 2 che dalla guerra in Ucraina. Il prezzo future, invece, non ha seguito il prezzo spot, perché inizialmente ci si aspettava un aumento futuro della disponibilità di gas naturale, grazie all'avvio del Nord Stream 2, e che la crisi ucraina potesse trovare soluzione nell'arco di poco più di un anno. Ad agosto 2022, tuttavia, a seguito del sabotaggio del gasdotto Nord Stream 1 e dell'annullamento del Nord Stream 2, il prezzo spot ha avuto un ulteriore picco. Questa situazione ha fatto comprendere al mercato che la disponibilità di gas naturale non sarebbe aumentata e contemporaneamente che la guerra sarebbe durata più di quanto inizialmente si sperava e ciò ha portato i prezzi future a seguire l'andamento di quelli spot.
Successivamente, grazie all'arrivo di gasiere USA con il GNL (gas naturale liquefatto), che ha aumentato l'offerta di gas, e all'inverno particolarmente caldo, che ha diminuito la domanda, i prezzi spot e future hanno iniziato a calare.

Global Commodity Price Backwardation Index

Nell'ambito del progetto PricePedia, si è costruito un indice globale aggregato delle diverse commodity che misura la situazione media di backwardation nei diversi giorni/mesi.
Tale indice è dato dalla somma delle backwardation per ogni prezzo finanziario pubblicato in PricePedia e consente di conoscere la numerosità e intensità delle situazioni di backwardation.
Di seguito si riporta il grafico di tale indice.

L'indice può assumere solo valori negativi ed è nullo quando nessun prezzo è in una situazione di backwardation. Man mano che aumentano (in valore assoluto) i valori negativi, l'indice segnala che stanno aumentando i casi di backwardation oppure sta aumentando la loro intensità.
Osservando quindi il grafico, si può notare che nel 2022 le commodity si sono trovate in una situazione di forte backwardation, dovuta alla scarsità delle materie prime all’interno del mercato.

Conclusione

Dalle analisi effettuate si comprende quindi quanto siano influenti le aspettative degli operatori finanziari sull'andamento del mercato. Nell'ultimo anno e mezzo la backwardation nel mercato delle commodity si è particolarmente accentuata rispetto ai periodi precedenti. Il Global Commodity Price Backwardation Index di PricePedia mette a disposizione degli utenti uno strumento per misurare la numerosità e l'intensità delle situazioni di backwardation che sono presenti nel mercato delle commodity.