Idrocarburi energetici: interconnessione tra mercati fisici e finanziari lungo la catena del valore

L'analisi dei prezzi degli idrocarburi energetici offre l'opportunità di esaminare le complesse relazioni tra i mercati finanziari e fisici lungo la filiera produttiva. Questo studio si focalizza sull'interconnessione tra i prezzi finanziari e fisici (sia doganali che locali) di diversi prodotti derivati dagli idrocarburi.

In particolare, il nostro interesse si concentra sulla verifica dell'esistenza di eventuali "distorsioni" o "ritardi" nella trasmissione delle variazioni di prezzo tra il petrolio, considerato comunemente come "benchmark" di riferimento, e i suoi principali derivati: benzina, gasolio e olio combustibile.

Trasmissione delle variazioni di prezzo lungo la filiera produttiva

Per analizzare l'intensità e la tempistica della trasmissione dei costi lungo la filiera degli idrocarburi energetici, abbiamo condotto una regressione tra i prezzi finanziari del petrolio Brent, quotato all'Intercontinental Exchange (ICE), e i prezzi finanziari della benzina e del gasolio, quotati al Chicago Mercantile Exchange (CME).

Abbiamo utilizzato il modello di Engle e Granger, che prevede una procedura in due fasi per esaminare le relazioni a lungo e a breve termine tra le variabili. Nella prima fase, viene stimata la relazione di lungo periodo, che rappresenta il legame strutturale tra le variabili considerate. Nella seconda fase, viene applicato un modello di correzione degli errori, il quale cattura le dinamiche di aggiustamento di breve termine, mostrando come i valori effettivi si riallineano a quelli "teorici" di lungo periodo.

Per migliorare la comprensione dei risultati, le variabili sono state trasformate in logaritmi, consentendo di interpretare i coefficienti come elasticità. Ciò significa che i coefficienti stimati rappresentano la variazione percentuale della variabile dipendente in risposta a una variazione percentuale delle variabili indipendenti.
Nella tabella sottostante sono riportati i risultati delle regressioni a breve e lungo termine per i prezzi finanziari della benzina e del gasolio.

I prezzi finanziari della benzina e del gasolio risultano essere strettamente correlati all'andamento del prezzo del Brent. In particolare, per il gasolio, il beta di lungo periodo è stato stimato pari a uno, indicando che la dinamica del gasolio segue perfettamente quella del petrolio. Un aumento del 10% del prezzo del petrolio comporta, in media, un incremento del 10% nel prezzo del gasolio. Anche nel caso della benzina, l'elasticità è molto elevata, pari a 0.95, il che implica che a fronte di un aumento del prezzo del Brent del 10%, il prezzo della benzina tenderà a crescere nel lungo periodo di circa il 9.5%.

L'impatto delle variazioni del prezzo del petrolio si trasferisce sui suoi derivati quasi interamente già nel primo periodo.
Per quanto riguarda la benzina, nel primo periodo si osserva addirittura un fenomeno di sovraregolazione del prezzo, con un coefficiente della variabile di shock superiore all'unità. Nel caso del gasolio, invece, la stima dello shock è pari a 0.82, indicando che l'82% delle variazioni delle determinanti di lungo periodo si riflette immediatamente nelle variazioni di breve periodo del prezzo del gasolio.

Da questa analisi preliminare emerge che non vi sono ritardi significativi nella trasmissione dei prezzi lungo la filiera degli idrocarburi energetici. Le variazioni del costo del petrolio vengono riflesse tempestivamente e in modo quasi completo sui prezzi dei prodotti petroliferi derivati.

Relazione tra prezzi finanziari e prezzi fisici

Per analizzare il livello di interconnessione tra i mercati finanziari e i mercati fisici degli idrocarburi si sono regrediti i prezzi del mercato fisico contro i relativi prezzi dei mercati finanziari. Con per le stime precedenti si è utilizzato il metodo Engle e Granger con una trasformata logaritmica delle diverse variabili per poter interpretare i vari coefficienti in termini di elasticità.

Benzina

La tabella che segue riporta i risultati di stima dei prezzi fisici della benzina regrediti con il prezzo finanziario quotato al CME. Tra i prezzi fisici sono stati considerati tre prezzi doganali UE corrispondenti a tre tipologie di benzine con RON^[1] diversi e il prezzi alla distribuzione italiana, rilevato dal Ministero dell'ambiente e della sicurezza energetica.

I prezzi doganali europei della benzina, nel lungo periodo, risultano spiegati dall'andamento del prezzo finanziario. I coefficienti di elasticità (beta) sono sempre superiori a 0.9 e l'impatto nel primo periodo è notevole, specialmente per la benzina con RON compreso tra 95 e 98.

Analizzando i risultati di stima della benzina rilevata presso i distributori italiani emerge un'elasticità del prezzo relativamente bassa se confrontata con quella dei mercati doganali. Anche la stima della variabile shock risulta piuttosto bassa, indicando che solo circa la metà della variazione del prezzo finanziario viene trasferita al prezzo ai distributori nel primo periodo. La velocità di aggiustamento dell'Error Correction Model risulta anch'essa relativamente lenta ed è pari al -0.32. Questi dati segnalano che i prezzi della benzina rilevati ai distributori italiani risultano spiegati solo in parte dall'andamento del prezzo finanziario. In particolare, una diminuzione del 10% del prezzo finanziario della benzina si traduce in un calo del solo 7.4% del prezzo alla pompa. Questo scarto costante tra i prezzi al dettaglio e quelli finanziari rappresenta il margine dei distributori.

Va infatti considerato che il prezzo rilevato presso i distributori è già depurato da accise e IVA, e pertanto la differenza è attribuibile al margine di guadagno applicato dai distributori stessi. Questo margine tende a comportarsi come una costante, indipendente dalle variazioni dei costi di input, il che spiega perché i prezzi al dettaglio si aggiustano solo parzialmente rispetto alle fluttuazioni dei mercati finanziari.

Gasolio

La tabella che segue riporta i risultati di stima dei prezzi fisici del gasolio regrediti con il prezzo finanziario quotato al CME.

Per i prezzi doganali, dall'analisi della tabella emergono dei coefficienti di elasticità molto prossimi all'unità, indicando che il mercato doganale europeo del gasolio risulta perfettamente interconnesso col mercato finanziario. Le variazioni sui mercati finanziari del gasolio impattano quasi istantaneamente il mercato doganale europeo trasferendo quasi interamente le variazioni dei mercati finanziari sui mercati doganali.

Anche nel caso del gasolio emerge una differenza significativi dei risultati di stima dei prezzi del gasolio rilevato ai distributori italiani. I prezzi al dettaglio si aggiustano di circa il 75% rispetto alle variazione registrate sui mercati finanziari. Queste differenze costanti nel lungo periodo sono coerenti con il margine applicato dai distributori italiani. Anche in questo caso, infatti, i prezzi ai distributori risultano già depurati dalle altre componenti di costo aggiuntive come IVA e accise.

Oli combustibile

Per verificare l'impatto degli input di produzione sugli oli combustibili abbiamo regredito i prezzi dei mercati fisici contro il prezzo finanziario del petrolio.
La tabella che segue riporta i risultati di stima di lungo e di breve periodo applicando il modello econometrico di Engle e Granger.

Dagli output di regressione emerge un'elevata interconnessione tra il mercato finanziario del petrolio ed il mercato doganale europeo degli oli combustibili. Una variazione di prezzo sul mercato del petrolio si trasferisce quasi completamente al mercato doganale europeo già a partire dal primo periodo. I coefficienti di elasticità dimostrano un'interconnessione tra i due mercati quasi perfetta, dato che sono tutti prossimi all'unità.

L'unico coefficiente beta che nel lungo periodo risulta relativamente contenuto è quello dell'olio combustibile fluido rilevato presso i distributori italiani. La ragione è ancora attribuibile al margine applicato dai distributori italiani.
Interessante notare, viceversa, come il coefficiente di lungo periodo dell'olio combustibile denso alle variazioni del prezzo del petrolio sia prossimo a 1. Questo prodotto è quello meno pregiato ottenuto dalla distillazione del petrolio. Il livello medio del suo prezzo al lordo dei margini commerciali risulta molto simile la livello del prezzo del petrolio. In questo caso le variazioni del prezzo del petrolio tendono a tradursi in equivalenti variazioni del prezzo del derivato.

Conclusioni

I prezzi doganali europei degli idrocarburi energetici risultano interamente spiegati dall'andamento dei rispettivi prezzi finanziari, i quali dipendono quasi esclusivamente dall'andamento del prezzo del petrolio. I coefficienti di elasticità tra i prezzi doganali e quelli finanziari risultano prossimi all'unità, indicando un'elevata connessione tra i mercati finanziari e quelli doganali europei.

Al contrario, i prezzi rilevati presso i distributori italiani, depurati da IVA e accise, hanno mostrato dei coefficienti di elasticità di lungo periodo rispetto ai prezzi finanziari significativamente inferiori a 1. Una variazione del prezzo del petrolio del 10% tende quindi a tradursi, anche prima delle accise, in una variazione del prezzo del derivato limitata al 7.5%.
Questa differenza riflette l'effetto di margini di distribuzione relativamente constanti nel tempo.